来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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